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高层结束“拉抽屉” 市场化方向初显
作者:admin 发布日期:2018-01-02

“非常感谢周先生,我们提出担忧后,他非常迅速地采取行动,加强了与市场的沟通。”一向避免直接点名各国领导人的IMF(货币基金组织)总裁拉加德,在今年4月IMF春季年会上,意外直接夸奖了中国央行行长周小川,“作为一个大国央行掌门,他做得非常好。”

拉加德所指的“担忧”,是今年1月冬季达沃斯上曾指责中国央行与市场沟通太少,造成人民币汇率的大幅波动,引发市场恐慌。而人民币大幅波动的原因,则源于2015年8月11日中国央行意外启动的人民币汇率改革。

前外管局收支司司长管涛在接受媒体采访时,回忆汇改当天的情形。“就在银行间外汇市场开市之前,9点15分左右的时候,人民银行突然在网上挂出公告,宣布要对人民币汇率中间价形成机制进行改革。公告把这一次政策调整的意图做了披露,改制中间价的目的是提高中间价的市场化程度和增强它的基准性。汇改的方式是以前每天由做市商向外汇交易中心报价形成中间价;现在是做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及主要货币汇率变化进行报价。”

“当天报出来的中间价突然出现大幅的波动,一些银行的交易员认为是总行把这个价格报错了。”他说。

如今,这样的大幅波动和交易员的惊愕都似乎成为过去。今年8月11日,人民币对美元汇率中间报价三连涨,且达到近两个月最大涨幅,成为汇改一周年的献礼式表现。

“无论从目的还是结果看,我们的改革都是使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。”国务院总理李克强在6月20日考察央行时表示。

迟到的汇改

2015年8月11日,央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

对于汇改选择推出的时机,央行当时的解释是“经济金融形势复杂,形成了新的挑战。而现行的定价机制使得人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大,持续时间较长,影响了中间价的市场基准地位和权威性。”

“当前我国外汇市场健康发展,金融机构自主定价和风险管理能力增强,人民币汇率预期分化,完善人民币汇率中间价报价的条件趋于成熟。优化做市商报价,有利于提高中间价形成的市场化程度,扩大市场汇率的实际运行空间,更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。”央行强调。

但事实是,在很多业内人士看来,这次汇率改革已经迟到。

一位外汇从业者在接受路透中文匿名采访时坦言,“去年‘8·11’汇改,启动得太晚了,很被动,很大的目的是为了迎合年底前加入SDR。那时候股市还在恐慌性下跌过程中,从国内的时机上来说,那时候改革不合适,容易造成市场的追涨杀跌。”

多位业内人士认同这样的说法,认为2015年上半年股市走势强劲的时候启动汇改,是比较好的时机。

一位不愿透露姓名的银行首席经济学家称,2015年8月11日之前,有一段时间外汇市场的表现很不理智,由于出口、地产等多方面的原因,监管层对于汇改表现出了犹豫的状态。“实际上耽误了很长一段时间,如果汇改早些开始,效果可能会更好。但‘8·11’以后,监管层对于改革的方向就很清楚了,只不过刚开始跟市场沟通不够,没有被市场理解。”

事实似乎印证了猜测。

“8·11”当日人民币汇率应声下跌千点,创史上最大跌幅。一直到2016年1月,这种趋势都没有改变,1月6日人民币中间价一度下调145个基点,跌至2011年4月以来最低的6.5314点,市场弥漫在恐慌的情绪当中。

有统计显示,从去年的8月11日到今年8月11日的一年间,人民币对美元汇率中间价累计下降超过5000点,贬值幅度约为8.8%。人民币实际指数(CNYR)则下降了5.94%,振幅为7.27%。同期,人民币对其他货币涨跌互现,人民币对欧元汇率贬值9.8%左右,对日元贬值超过30%,对英镑升值幅度超过8%。

后半段渐入佳境

虽然是汇改一周年,但前半年和后半年的情形截然不同。

上述外汇从业者所说的启动汇改很大程度上是为了迎合加入SDR,是指中国一直希望加入的SDR,在2015年是关键的时机。SDR,即特别提款权,是IMF分配给会员国的一种使用资金的权利,加入SDR是推动人民币化和深化中国资本项目可开放程度的重要一步。

而直到8月5日,IMF对人民币纳入SDR所做的工作仍不满意。当日发布的题为《特别提款权(SDR)估值方法评估——初步考虑》的报告称,人民币纳入SDR的评估“仍有大量工作要做”,“如果将人民币纳入SDR,操作问题必须得到解决。”

所以,几天后启动的汇改,难免会引起市场以上的猜测。

但随后的几个月内,市场在猜测和恐慌中下行。彼时,央行并未释放足够明确的信号安抚市场、表明方向,而是任由猜测和恐慌蔓延。直到2015年12月发布CFETS(中国外汇交易系统)人民币汇率新指数,确定人民币汇率不应仅参考美元,还应更多参考涵盖更为广泛的13种货币的一篮子货币汇率,也并没有消除市场对汇率政策预期的不确定性。

在2016年1月初的疯狂杀跌后,拉加德随后在冬季达沃斯上便指责中国央行与市场沟通太少,造成人民币汇率的大幅波动,引发市场恐慌。

“正是因为监管层跟市场进行沟通不足,市场才会一再误解监管层的意图,不安全感非常重。”渣打银行资深经济学家颜色对《》表示。“但2月份以后,显然进入了汇改的后半段,跟此前的情况大不相同。2月份以来,可以说央行和其他监管采取的措施及沟通非常明确 ,政策也合理到位,最大的成功是消除不确定性,对稳定外汇起了极大的作用。从全球的角度来说,2月以来的外汇市场不再是世界金融市场不确定性的来源。”

三个月的时间,拉加德的态度之所以由指责变为称赞,正因为此。

其实早在1月末,央行就改变了跟市场沟通的渠道,加强了力度。定期通过发言人、官方网,对政策和市场进行解读。更为明显的是,今年2月,央行行长周小川接受了大陆一家杂志的专访,解释市场关注的关于人民币、资本流动以及央行汇率政策的各种想法,并在随后的多个场合、多个途径表明对人民币汇改和政策的看法,传递态度和信心。“配合多项政策措施,市场非常认同,也做出了相应的反应,明显好于去年8月开始的那半年。”颜色说。

管涛在总结汇率改革成效时指出,1月中旬开始,央行通过经济学家对外强调,人民币汇率形成要更多地参考篮子货币。2月份,央行与十四家报价的做市商在充分讨论沟通的基础上,明确目前的公示化中间价的报价机制,中间价的报价要综合考虑上一天的收盘价,还要考虑一篮子货币汇率的变化,形成现行中间价的定价机制。“现在市场上,很多分析员和交易商,已经能够做到一般情况下,提前预知第二天的中间价的价位。在新的一个定价机制情况下,中间价和各家银行的整体报价,平均值的差距越来越小,有一些外汇分析师能够比较准确地报出价位。”

他评价称,这样一套报价机制,较好地兼顾了既要稳定汇率预期又要增加汇率弹性,既要防风险又要推改革的目标。虽然仍强调保持汇率稳定,但现在的汇率稳定,更多是从双边汇率稳定转向了多边汇率的稳定。而且还要在同时兼顾实现人民币汇率的波动性在可控的情况下,增加汇率的弹性,形成有涨有跌的浮动。

彭博社也发文对近段时间的人民币表现作出正面评价,文章称,市场上各种迹象显示人民币或已企稳。“8·11”汇改后一度触及11.49%的离岸人民币即期1个月历史波动率已经回落并稳定在2.75%附近,在岸人民币即期1个月历史波动率也从曾达到的9.1%降至2.23%,接近6月来最低位。

“最主要的是,用新的形成机制能够使市场预期比较一致,虽然不知道央行参考一篮子货币汇率的具体公式是什么,但通过参考市场的交易量而作出的方向性判断,不会错太多。2月以后,市场对人民币整体变动的预期比较清楚,帮助大家平复了情绪,不会像之前一样担心监管层会不会突然有动作,担心摸不到监管层的底线。”中银证券董事总经理、研究部主管程漫江也非常认同汇改在这方面的成绩。“所以从管理预期使交易更加平稳有序的角度看,目前的汇改应该说是迈向市场化方向,而且从运行的角度短期来看,是比较成功的。”

在汇改前半年监管层担心的大规模资本外流问题,似乎也在近几个月逐渐令人安心,数据表明,跨境资金流出压力近期已经逐步缓解。

统计显示,从收支的口径来看,今年一季度,资本的净流出是1233亿美元,比去年的四季度减少26%。二季度,资本净流出739亿美元,按可比口径比上个季度减少了42%。整个上半年资本向下的净流出2565亿美元,比去年的下半年减少了41%。

对于结售汇口径,上半年反映外汇供求关系的远期结售汇逆差合计1726亿美元,环比下降了59%,其中一季度的逆差合计1455亿,二季度是2711亿,二季度比一季度明显下降,减少85%。第三个口径外汇储备,上半年的外汇储备余额减少1252亿,环比下降66%,其中一季度是减少1178亿,二季度减少74亿,二季度比一季度少减94%。

“外汇储备规模的下降势头趋缓,甚至个别月份有所回升,对于稳定市场预期起到了积极的作用。”管涛说。

对于资本外流减缓的因素,程漫江分析,一方面跟汇率的形成机制改革比较成功、外汇市场交易稳定有关,另外跟环境的变化有很大关系,特别是英国脱欧事件使资金的流向发生结构性变化,这个是未来影响经济的因素。“这个趋势未来怎么变化没有经验可循,但从已经发生的情况来看,脱欧之后,亚太地区的资金流入是增加。”

人民币未来怎么走?

在趋于稳定后,如果没有突发事件,“人民币不会出现大幅贬值”成为业内的普遍预期。

工银研究部联席主管程实发文称,人民币的未来,不仅与经济周期运行、汇改推进路径以及央行的预期管理息息相关,还将受到美元币值运行态势的长期影响。

他分析,未来美元指数上行的空间不大。“人民币‘8·11’汇改以来的贬值压力,一部分就是强美元带来的,所以,美元升值空间收窄对未来人民币汇率稳定是有益的。基于对美元指数运行区间的判断,人民币兑美元汇率底线稳固,不存在大幅贬值的物质基础。”

他分析,短期来看,人民币有效汇率还存在一定程度高估,对美元渐进的阶梯式贬值可能还将持续一段时间,因此贬值预期将逐渐趋弱;长期来看,强美元持续期存疑,人民币对美元将更多呈现双向波动特征。

程漫江预计未来一段时间内,人民币仍然会围绕目前的水平上下波动 。“今年不会有明显大的变化,但是会有波动。未来主要取决于经济的状况,比如美国大选等其他的因素,但总的来说会跟其他货币的表现有比较密切的关系。”

“我现在悲观程度要比之前降低了很多。”德国商业银行驻新加坡的高级经济学家周浩仔接受外媒采访时表示,他指出,与有紧密贸易关系的国家货币都上涨,唯独人民币跌幅较大并不合理。“外汇市场是相对的,过度看空人民币没有意义。”

“目前的情况下,如果不出现大的政策变动和经济金融形势的变化,大家对汇率走向的预期,也就是贬值的预期很难改变。目前情况下,未来人民币贬值和资本外流的压力仍然存在。”颜色说。

未完待续

虽然对央行汇改的正面肯定较多,但仍然有不少负面的声音。

周小川在2月13日接受媒体专访时提到,政府内部本身可能对一个问题有不同的看法,那么,用哪个口径来沟通是一个值得商榷的问题。市场沟通总会面临不同的受众,需求不同,态度各异。例如,人民币升值,对进口企业和境外消费是有利的;但对出口不利。如果强调进口对降低境外消费成本的好处,可能出口企业就不受用,因此也很难沟通。所以舆论引导难以面面俱到,众口难调。“做任何政策选择都是有利有弊的,所以在很多时候,政府无论怎么做,市场都不可能完全满意,都有可能受到市场的批评。例如,当有观点认为汇率的波动应该较大时,如果央行采取稳定汇率的操作,那么他们就会对这个稳定汇率的政策持批评态度。但是持相反观点的人可能会希望汇率较为稳定,减少不确定性。”

对此,颜色很赞同。“对于央行进行汇率干预的政策,市场上有不同的看法。目前来看,市场上对央行的否定声音大多来自干预过度,采取很多强力手法稳定汇率,加强对资本流动的管制。包括很多中资行都受到了很大影响。”

据彭博报道,受英国脱欧事件的影响,在连续几天贬值后,6月29日上午,央行透过国有银行在离岸人民币市场进行了干预,意在维持人民币汇率稳定。但央行随后表示,关于其前一日在人民币市场异常波动后入市干预的报道不属实。

一位不愿透露姓名的经济学家对《》表示,很多中资行确实受到了很大的影响。知情人士透露,央行曾通过窗口指导禁止中资行接客户做空人民币单子,中资行此类业务受限,导致部分中资行人民币业务在相当长的一段时间内大幅度萎缩。

由此带来的影响是,为了稳定汇率,加强资本管控,人民币化以及资本项目开放的优先层级可能会往后顺延 ,“当然这并不意味着不做,而是选择一个适当的时机做。在目前风险比较高的情况下,缓一缓未尝不是一件好事。一个经济体如果承担很大的压力,面对资本外流非常严重的情况,采取适度管制措施并没有什么值得质疑。”颜色认为。

但他同时指出,从各方面的反馈来看,3月份以来,在资本管控的过程当中略显过急,一些正常企业通过购回购买原料时都感到了明显的压力。当然这也影响到投资者,很多国外的客户在参与债券市场的时候,最大的关心还是资金无法从出去。“大部分国外的投资者都比较认同人民币大规模贬值的可能性不大,虽然基本面面临压力,但从全球来看要比很多国家好,所以人民币下行的压力并没有想象中那么大。”

“现在的问题是,”他说,“如何在过于放任和过强的干预中,找一个平衡点,既能稳定金融形势,又不要过多影响投资和贸易的需求。”

一位外汇从业人员在接受媒体采访时称,未来可期待的是限制资本流出的措施会不会慢慢放松,两三年内,预计最终还是会调整管制措施,因为这些管制措施都是临时性的,包括中间价定价机制也应该是临时性的。

在谈到未来可期待的政策方面,程漫江同样提到了资本管制。“汇改如果有一些政策的调整的话,可能会在资本管制方面有一些零星的政策调整。”此外,她提到,外汇交易方面也不能完全排除是不是会做技术上的微调,但总体来讲政策面将维持稳定。

在今年6月24日参加货币基金组织举办的中央银行政策研讨时,周小川曾表示,下一步人民币汇率制度应符合市场经济的更高要求,即汇率更加灵活,经常账户和资本账户资金流动更加自由,本外币兑换更加方便,并能为本国和外国投资者提供风险管理工具。

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